Chỉ tiêu duy nhất để đánh giá một CT tốt hay vĩ đại, đó là tỷ lệ tăng trưởng kép (CAGR) giá CP qua một thời kỳ dài khoảng từ 10 năm và so sánh nó với các CP khác và với chỉ số chung. Những gì diễn ra trong quá khứ đủ dài thường là quy luật, và nó sẽ tiếp tục trong tương lai trừ khi những nền tảng của nó đã thay đổi lớn. Qua phân tích số liệu nhiều trăm CP trên các sàn CK Việt Nam, chúng tôi tìm ra 10 CP tăng trưởng nhất, kết thúc ngày 9/3/2021 như biểu đồ dưới:

TV2 là CP tăng trưởng nhất, tăng đều trong 10 năm qua và vượt trội hơn hẳn so với 9 GS khác. TV2 tăng 65,8 lần hay CAGR 52%/năm. Nếu bạn đầu tư 10 triệu đ vào TV2 10 năm trước, bây giờ bạn có 658 triệu đ. Nếu TV2 vẫn duy trì tốc độ tăng này, thì sau 20 năm, khoản đầu tư này tăng 4.333,8 lần (=1.52^20). Nếu bạn gửi 10 triệu đ tiết kiệm với lãi 6%/năm, bây giờ bạn chỉ có 18 triệu đ, xem biểu đồ dưới: 

Điều quan trọng hơn là giá của TV2 sẽ thế nào trong tương lai? Hãy cùng chúng tôi định giá CP TV2 theo các phương pháp (PP) được quốc tế sử dụng rộng rãi là FCFE và Hệ số nhân lãi P/E. 

1. Định giá TV2 theo PP chiết khấu dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu (Free Cash Flow to Equity-FCFE)

Tất cả các kỹ thuật định giá chiết khấu dòng tiền đều dựa trên cơ sở rằng giá trị của một tài sản là giá trị hiện tại (PV) của các dòng tiền tương lai được ước tính của nó. Theo mô hình FCFE, trước tiên ta xác định giá trị FCFE qua từng năm, sau đó chiết khấu dòng tiền này theo tỷ lệ chiết khấu của chi phí VCSH. FCFE là dòng tiền sẵn sàng cho các cổ đông phổ thông (PT) sau khi trả cho tất cả các nhà cung cấp vốn và sau khi cung cấp vốn cho sự phát triển liên tục của công ty (CT). Công thức tính như sau:

FCFE = Lãi thuần sau thuế + Chi phí khấu hao và dự phòng – Các khoản đầu tư dài hạn – Tăng trong vốn lưu động thuần – Khoản trả nợ gốc + Nợ vay mới phát hành. 

Số liệu FCFE 7 năm quá khứ và ước tính năm 2021 của TV2 như bảng dưới (Đơn vị: tỷ đ) 

Trong các tài liệu TV2 công bố gần nhất, dự kiến Doanh thu năm 2025 là 10 nghìn tỷ đồng, tức tăng trưởng 5 năm tới là 24%/năm. Lưu ý (1) trong 5 năm gần nhất, doanh thu và lãi thực tế TV2 cao hơn kế hoạch công bố tương ứng là 33% và 52%. Kế hoạch tăng Doanh thu 24%/năm trong 5 năm tới là thận trọng so với quá khứ là 39%/năm. (2) CT đang có khoản dự phòng chi phí bảo hành lên đến 222 tỷ đ. Tỷ lệ lãi thuần là 8% chưa cộng khoản dự phòng này. Từ kế hoạch Doanh thu hàng năm, nhân với tỷ lệ lãi thuần 8% ta ước tính được lãi thuộc cổ đông. Các khoản khấu hao và dự phòng, tiền trả nợ gốc và nợ mới phát hành được ước tính theo tỷ lệ bình quân của nó trên Doanh thu của 7 năm gần nhất. Các khoản đầu tư dài hạn năm 2021 căn cứ vào kế hoạch đầu tư, và được ước tính bằng số tăng Doanh thu hàng năm chia (:) tỷ lệ tài sản dài hạn/Doanh thu (năm 2020, là tỷ lệ an toàn nhất). Số tăng vốn lưu động thuần (NWC) được ước tính bằng tỷ lệ tăng NWC chia (:) số tăng Doanh thu của 7 năm là 11.7%. Tăng NWC hàng năm bằng số tăng Doanh thu nhân 11.7%.  Tóm lại chúng tôi dùng các giả định thận trọng nhất để ước tính FCFE của TV2 năm 2021, theo đó FCFE năm 2021 là 237,2 tỷ đ, chỉ cao hơn 6% so với BQ 3 năm gần nhất như bảng trên.

Chi phí VCSH theo mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), chi phí VCSH bằng Tỷ lệ lãi không rủi ro cộng (+) tỷ lệ phí bù rủi ro. Tỷ lệ lãi không rủi ro, Rf bằng tỷ lệ lãi suất thực cộng tỷ lệ lạm phát ước tính. Rf thường được lấy theo lãi suất trái phiếu chỉnh phủ 3 tháng. Để xác định R f thận trọng, chúng tôi lấy theo tỷ lệ lãi tiền gửi ngân hàng lớn nhất VCB kỳ 4 tháng hiện là 4%/năm. Tỷ lệ phí bù rủi ro (Rp) bằng (Tỷ lệ lãi toàn thị trường tất cả CP trừ (-) lãi không rủi ro) nhân (x) với hệ số rủi ro của CP đó. Hệ số beta, chỉ số rủi ro tài sản TV2 thống kê trong 120 tuần qua là 0,79. Tỷ lệ lãi chung của toàn thị trường lấy bằng với tỷ lệ lãi của 5 năm gần nhất của VNindex là 15%, cao hơn 2% so với tỷ lệ lãi bình quân trên thị trường chứng khoán mỹ 75 năm qua là 13%. Thay vào công thức trên ta có lãi yêu cầu của TV2 là Ktv2= 4% + (0,79 x (15% - 4%) = 4%+8,7% =12,7%. Để thận trọng hơn ta lấy tỷ lệ lãi không rủi ro theo lãi tiền gửi các năm trước khoảng 6%, tỷ lệ lãi yêu cầu cho TV2 là Ktv2= 6% + (0,79 x (15% - 6%)) = 13%.

FCFE từ 2021-2030: Theo dự thảo quy hoạch điện VIII, nhu cầu điện trong 10 năm tới tăng trưởng 8-10%/năm, nhu cầu vốn đầu tư cho ngành điện 12-13 tỷ USD/năm. Giả định Doanh thu TV2 từ 2021-2025 tăng 24%/năm, từ 2026-2030 tăng trưởng doanh thu giảm 1% mỗi năm từ 23 -19%, và việc tăng trưởng FCFE theo tăng trưởng doanh thu, ta có bảng tính FCFE và PV của TV2 giai đoạn 2021-2030 như ở dưới:

Tổng hợp giá trị của các dòng tiền tự do VCSH (FCFE) của TV2 là 9.670 tỷ đồng như bảng dưới:

Giá trị hiện tại PV của dòng tiền giai đoạn tăng trưởng đều 2021-2025: 1.275 

Giá trị hiện tại PV của dòng tiền giai đoạn tăng trưởng đi xuống 2026-2030: 1.907

Giá trị hiện tại PV của dòng tiền giai đoạn tăng trưởng ổn định từ 2031đến vô hạn: 6.488

Tổng giá trị hiện tại PV của các dòng tiền tự do VCSH (FCFE): 9.670  

Tổng số CP đang lưu hành của TV2 là 36,015 triệu CP. Do vậy giá trị mỗi CP của TV2 ước tính theo FCFE là 268.500 đ/CP (9.670 tỷ đ chia (:) 36,015 triệu CP). Giá trị này tương ứng với P/E 2020 là 36,9 lần.

2. Định giá TV2 sử dụng hệ số nhân lãi (Earning multipliers hay P/E):

Ước tính hệ số nhân lãi P/E: Có hai phương pháp để ước tính hệ số P/E. (1) Ước tính P/E từ mối liên hệ giữa CT muốn xác định, ngành và thị trường nói chung. Đây là việc phân tích vĩ mô. (2) Ước tính hệ số P/E dựa trên ba yếu tố: Tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt trên EPS; Tỷ lệ lãi yêu cầu; và Tỷ lệ tăng trưởng EPS. 

Ước tính tỷ lệ lãi yêu cầu (k) (Required rate of return): Để xác định (k) chúng ta cần phân tích các đặc điểm rủi ro cơ bản của CP và đo lường rủi ro hệ thống tức hệ số beta của nó. TV2 có rủi ro kinh doanh thấp vì doanh thu tăng trưởng cao và ổn định, CAGR Doanh thu 39%/năm và EPS 40%/Năm, cao vượt trội so với ngành và của nền kinh tế nói chung. Tỷ suất Vay/ Vốn CSH hiện rất thấp chỉ có 6%. Lượng CP giao dịch của TV2 những ngày tăng giá lên đến 670k CP/ngày (38 tỷ đ), nhưng bình quân trong 10 ngày qua chỉ 141k, khá thấp so với các CP lớn. Nếu tính theo tỷ lệ lượng CP giao dịch hàng ngày chia tổng số CP đang lưu hành, tỷ lệ này của TV2 là 0,37% khá cao so với MWG chỉ có 0,29% và REE là 0,28%. Các quỹ đầu tư như America LLC, PYN Elite Fund…nắm giữ 16,1% CP TV2 điều đó nói lên TV2 hấp dẫn các quỹ đầu tư. TV2 có chính sách chia cổ tức bằng cổ phiếu cao nhiều năm qua (năm 2019 chia 1:1 năm 2020 chia 2:1, 5 năm tới chia ít nhất 25%), nên số lượng CP sẽ tăng nhanh, thanh khoản sẽ tăng mạnh. Do vậy rủi ro thanh khoản của TV2 ở mức trung bình so với thị trường. Tóm lại TV2 có rủi ro kinh Doanh, rủi ro tài chính thấp dưới mức trung bình, có rủi ro thanh khoản trung bình. Tổng quan TV2 có mức rủi ro thấp hơn thị trường. 

Hệ số rủi ro beta của TV2 cho 120 tuần là 0.79. Kết quả này là hoàn toàn phù hợp với việc phân tích các yếu tố cơ bản- cả hai đều chỉ ra rằng rủi ro của TV2 là thấp hơn so với thị trường. Điều đó có nghĩa là tỷ lệ thưởng rủi ro (Rp) và tỷ lệ lãi yêu cầu (k) của TV2 sẽ phải thấp hơn so với thị trường. Tỷ lệ lãi yêu cầu thấp hơn sẽ đề nghị một hệ số P/E cao hơn hệ số P/E của thị trường.

Ước tính tỷ lệ tăng trưởng EPS: Khi các điều kiện khác không đổi, tỷ lệ tăng trưởng EPS = % Lãi trên vốn CSH (ROE) x % lãi giữ lại. TV2 có ROE 40% cao vượt trội so với thị trường và tỷ lệ lãi giữ lại gần 100%, CT trả cổ tức bằng cổ phiếu, nên tăng trưởng EPS của TV2 đạt 39,8/năm cao hơn gấp đôi so với trung bình của 9 GS khác (19%) như biểu đồ dưới và nhiều hơn 2 lần so với thị trường. Điều đó rõ ràng là một chỉ số để chỉ ra rằng TV2 sẽ có hệ số P/E cao hơn ước tính ít nhất gấp 2 lần so với thị trường.

ính hệ số nhân số lãi (P/E). Việc phân tích vĩ mô đã chỉ ra rằng P/E của TV2 cao hơn ngành của nó và của thị trường, và các phân tích vi mô đã ủng hộ mối liên hệ này. Hệ số P/E của VNindex ngày 9/3 là 17,89 lần, thì hệ số P/E của TV2 sẽ ở cao hơn gấp đôi thị trường, khoảng 36-37 lần.

EPS của TV2 năm 2020 là 7.280đ/CP. Ta ước tính được giá trị của TV2 là 37 x 7.280 = 269.000 đ/CP.

Ra quyết đinh đầu tư: Theo mô hình FCFE và hệ số P/E, giá trị nội tại của TV2 tương ứng là 268.500 đ/CP và 269.000 đ/CP nó cao gấp 5 lần so với giá thị trường. Bạn được khuyến nghị nên mua CP này.

Vài lời về tác giả: TS Trần Xuân Nam (Oxford DBA) là tác giả của nhiều sách Kế Toán Tài Chính, Phân Tích Đầu tư chứng khoán phổ biến nhất Việt Nam. Giảng viên các chương trình kế toán, tài chính & đầu tư hàng đầu thế giới như ACCA và nhiều trường đại học quốc tế khác. Với hơn 35 năm quản lý tài chính, đầu tư, CEO một số tập đoàn đa quốc gia và Việt Nam. Ông hiện là CEO CTCP Tư Vấn SaoNam.

Theo https://www.stockbiz.vn/